Chronique hebdomadaire par Hubert Tassin

16 Aout  2018

Le vent turc va affecter l'ensemble des économies émergentes

 

Une crise qui n'était pas celle annoncée

Une chute de 45 % de la livre depuis le début de l'année

Inflation, chômage et déficit commercial pour une croissance de 7,4 % l'année dernière

Pas de risque systémique, mais une crise géopolitique qui remet en cause la coopération avec les États-Unis

 

Face à l'arme des taxes à l'importation américaine, M. Erdogan a peu d'atouts pour éviter la spirale lancée par la chute de la monnaie

 

Une pression assez forte sur l'ensemble des économies émergentes endettées et leurs monnaies dans les semaines qui viennent

 

 

 

Le vent turc va affecter l'ensemble des économies émergentes

 

 

 

Une crise qui n'était pas celle annoncée

 

La crise turque a un peu surpris les investisseurs là où ils ne s'attendaient pas à trouver le problème. Les marchés avaient abordé l'été avec la crainte d'un facteur pesant sur des Bourses américaines dans leurs plus hauts niveaux, et des marchés japonais et européens ayant confirmé finalement globalement leur hausse de 2017 en se stabilisant sur des cours élevés et des ratios d'évaluation en nette hausse. Les interrogations citaient les résultats semestriels à un tournant du cycle en dehors des États-Unis soutenus par le programme fiscal. Elles retenaient aussi les difficultés de la Chine à faire face à la politique d'évolution de son modèle. Si la résistance des économies des pays émergents à la normalisation de la gestion monétaire de la Réserve Fédérale était mentionnée, la Turquie n'était pas au centre des incertitudes.

 

Une chute de 45 % de la livre depuis le début de l'année

 

C'est pourtant de là qu'est venue la tension du milieu de l'été. Les publications semestrielles des entreprises ont été globalement en ligne ou au-dessus, permettant d'afficher une réduction des multiples sur les grandes Bourses, les cours progressant moins que les profits. Les relances monétaires chinoises – qui vont à contresens de la stratégie plus orthodoxe annoncée il y a six mois – se sont multipliées. Elles ont enrayé la chute du crédit et stabilisent finalement la croissance de façon à conserver à tout prix une dynamique supérieure à 6 %. La chute des Bourses chinoises de 15  à 20 % depuis le début de l'année et la baisse du yuan (5,5 %) mettent en évidence le changement de donne des échanges commerciaux dont les excédents ne peuvent pas financer la normalisation de l'économie autant que le parti communiste ne l'escomptait. Mais, pour le moment, la conjoncture est stabilisée.

Les mêmes données purement financières depuis le début de l'année mettent en évidence la sévérité de l'évolution turque. 20 % de baisse de l'indice BIST 100 d'Istanbul, pratiquement 45 % pour la livre face au dollar.

 

Inflation, chômage et déficit commercial pour une croissance de 7,4 % l'année dernière

 

C'est une économie en surchauffe (7,4 % de croissance l'année dernière) qui connaît une crise de balance des paiements et pas une crise de dette souveraine « à la grecque ». L'inflation de 16 % (le rythme observé en juillet), le chômage réel dépassant 16 % (pour 11 % selon le pouvoir qui continue à parler de « miracle économique ») et les déficits – 5,5 % du PIB pour la balance des paiements en 2017 - ont conduit à une envolée de l'endettement des entreprises, pour une part élevée libellé en monnaies fortes. Le taux de défaillances d'entreprise reste contenu, mais les avertissements se multiplient. Les 470 milliards de dollars de dette extérieure vont se traduire par des coûts financiers pouvant faire craindre des faillites en cascades.

Les besoins de financement extérieur sont de court terme, mais le risque bancaire est forcément présent. La Banque Centrale Européenne a manifesté son inquiétude sur l'exposition de certaines banques de la zone euro – en particulier en France, en Espagne et en Italie. En dehors de ce pont particulier, l'impact de la crise turque sur les pays de l'euro est a priori limité en raison des liens commerciaux limités.

 

Pas de risque systémique, mais une crise géopolitique qui remet en cause la coopération avec les États-Unis

 

On est loin du risque systémique, au moins pour le moment. Les chiffres donnent la limite du problème : le produit intérieur turc pèse 1,05 % de celui de la planète. Cela posé, le choc turc peut aussi s'analyser comme une première secousse qui peut avoir ses répliques. Sa source – ou plutôt  ses sources – proviennent de la sortie des États-Unis de la stratégie politique, commerciale et monétaire de la période qui avait suivi la crise financière de 2007-2008.

C'est la politique qui a amené l'exposition de la crise, remettant en cause des décennies d'accord. L'affaire de l'emprisonnement du pasteur Andrew Brunson, accusé d'espionnage lié au coup d'État avorté anti Erdogan de 2016, a permis une montée ouverte de conflits dépassant son cas. En cause, la réticence de l'Amérique et de ses alliés à abandonner totalement les populations kurdes de Syrie à la répression turque après la chute de Daesh. Plus largement, le soutien politique et commercial recherché par la Turquie auprès de la Chine et de la Russie remet en cause la soumission du pays à l'OTAN et aux intérêts de ses membres dominants. Et, précisément la mollesse du soutien américain au pouvoir en place alors sous administration Obama comme la neutralité des européens au moment du putch raté de 2016 est le justificatif de M. Erdogan à sa recherche de nouveaux alliés.

 

Face à l'arme des taxes à l'importation américaine, M. Erdogan a peu d'atouts pour éviter la spirale lancée par la chute de la monnaie

 

Dans la guerre commerciale actuellement menée par M. Trump, les enjeux économiques ne sont pas déterminants pour les États-Unis, mais sont une arme dégainée au service de la géopolitique. C'est le doublement des taxes à l'importation de l'acier et de l'aluminium turcs (pour atteindre respectivement 50 % et 20 %) qui a transformé la correction de la livre turque en véritable effondrement. Entre le mercredi  8 août, veille de l'annonce américaine et le lundi 13 août, la monnaie turque a perdu 25 % face au dollar.

M. Erdogan n'a pas les atouts économiques de ses ambitions géostratégiques : la croissance élevée est opérée au prix d'une inflation galopante que la chute de la devise va encore amplifier. C'est surtout le profil de l'économie qui la rend durablement vulnérable. Le déficit de la balance des paiements finance de l'investissement et de la consommation ce qui est loin d'être sain. Il est financé à court terme, ce qui évite le risque de la dette souveraine, mais met le pays sous la pression de prêteurs très volatiles : près de la moitié de la dette extérieure doit être refinancée dans les douze mois qui viennent. Ainsi, la chute de la monnaie provoque une véritable spirale. Le refinancement s'avèrera d'autant plus délicat que la visibilité de la politique monétaire est aussi médiocre que ses fondamentaux. Un espoir a été donné avec la pression exercée par les milieux d'affaires pour remonter les taux directeurs, à l'inverse de la stratégie annoncée par le pouvoir. Mais la note sera en tout état dure à payer en termes de pouvoir d'achat et de croissance.

 

Une pression assez forte sur l'ensemble des économies émergentes endettées et leurs monnaies dans les semaines qui viennent

 

Le choc turc demandera un traitement particulier en raison des enjeux géopolitiques et son développement sera sous cette influence, bien au-delà des questions purement économiques et financières. Cependant, derrière cette affaire particulière, le modèle de beaucoup de pays émergents se profile.

C'est l'orientation stratégique de la politique monétaire américaine qui fragilise et va bousculer les pays se finançant en dollar. Des taux directeurs plus élevés et des liquidités en dollar moins dispensées sont très bien supportés par l'économie américaine, qui bénéficie d'un très fort soutien fiscal. Ils remettent en revanche en cause des modèles de pays qui, pour financer la croissance, brûlent plus de liquidités qu'ils n'en génèrent.

Moins de dollars et un dollar plus cher provoquent de la part des marchés, sinon une fuite vers la qualité, une sanction à l'égard des risques les plus avérés. On doit s'attendre dans les semaines qui viennent à une pression sur les devises de l'ensemble de la classe émergente, à l'exception de celles des producteurs de pétrole du Proche-Orient et de la Chine.

Le tri en fonction des différentes situations et, en particulier, de la réaction des banques centrales (hausses de taux directeurs) et de l'utilisation des monnaies empruntées (énergie, investissements et/ou consommation) devrait être fait progressivement. Le vent turc devrait provoquer pas mal de dégâts d'ici à l'hiver.